第二节 IPO历年审核通过情况、被否原因及趋势分析[1]
一、IPO审核的通过情况和特点
（一）审核通过率趋于回升，沪市总体高于深市
近10年境内新股发行的审核通过率先降后升。2006年至2016年，发审委审核新股共计2145家，审核通过1834家，审核未通过311家，市场整体通过率为85.5%[2]。特别是十八届三中全会明确提出“推进股票发行注册制改革”以来，新股审核的通过率连续3年保持在90%以上。“持续推进简政放权”“使市场在资源配置中起决定性作用”“以信息披露为中心”的监管理念在新股审核的实践中充分显现。从沪深两市场看，2006年至2016年沪市拟上市企业的审核通过率为89.8%，高于深市的84.3%。尤其是2011年至2016年沪市的审核通过率在绝大部分年份要高于深市（详见表1）。
表1.历年IPO审核通过情况（2006—2016）
图1.历年IPO审核通过情况（2006—2016）
注：10年间新股共经历5次暂停，分别为2005.5—2006.6、2008.9—2009.6、2012.10—2014.1、2014.1—2014.6、2015.6—2015.12。
资料来源：Wind资讯（http://www.wind.com.cn）。
（二）不同行业的审核通过率逐步分化
2010年以来，不同行业的新股审核通过率呈现分化状态。一方面，技术型、新业态、市场景气的行业审核通过率较高[3]。金融业、教育、综合、文化、体育和娱乐业、建筑业、水利、环境和公共设施管理业、交通运输、仓储和邮政业、制造业、信息传输、软件和信息技术服务业的审核通过率均超过85%。其中，仪器仪表制造业、资本市场服务、货币金融服务、家具制造业、文化艺术业等20个二级行业的审核通过率达100%。另一方面，技术门槛低、业务模式不清晰、产能过剩的行业审核通过率较低。黑色金属冶炼和压延加工业，黑色金属矿采选业、农业、有色金属矿采选业等9个二级行业的审核通过率均低于70%。
图2.不同行业企业的IPO审核通过情况（一级行业，2010—2016）
注：图中行业根据《上市公司行业分类指引》（2012年修订）的门类行业（一级行业）标准划分，为缩略名称，行业全称为金融业、教育、综合、文化、体育和娱乐业、建筑业、水利、环境和公共设施管理业、交通运输、仓储和邮政业、制造业、信息传输、软件和信息技术服务业、科学研究和技术服务业、批发和零售业、采矿业、农、林、牧、渔业、电力、热力、燃气及水生产和供应业、卫生和社会工作、租赁和商务服务业、居民服务、修理和其他服务业。
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表2.不同行业企业的IPO审核通过情况（二级行业，2010—2016）
续表
（三）个别区域的审核通过率较低
2010年至今，不同区域（省、自治区、直辖市）的新股审核通过率较稳定。从总体上看，山西、内蒙古、西藏、宁夏的审核通过率最高，达100%；青海的审核通过率最低，为66.7%。从审核数前10位的区域看，浙江、江苏、安徽、北京、福建、广东排在审核通过率的前6位，均高于85%；上海的审核通过率排在上述区域的最后1位，仅为80.9%（详见图3）。
图3.不同区域企业的IPO审核通过情况（2010—2016）
资料来源：Wind资讯（http://www.wind.com.cn）。
二、IPO审核未通过的原因分布
（一）财务与会计方面的问题较突出
2010年以来，财务与会计方面问题是IPO审核未通过的主要原因。根据《首发管理办法》，新股的发行上市条件主要包括主体资格、独立性、规范运行、财务与会计、募集资金运用，以及信息披露六方面[4]。2010年至2016年，因财务与会计方面的问题而未通过IPO审核的意见数共计128次，占IPO审核未通过意见总数的48.3%。
据统计，持续盈利能力问题依然是企业IPO的最大障碍，占财务与会计方面审核未通过意见数的75.8%。按照《首发办法》，企业的持续盈利能力体现为六方面。其中，其他可能对持续盈利能力的重大不利影响，经营模式、产品或服务重大变化，营业收入、净利润对关联方、客户重大依赖三方面被否案例较多，分别占财务与会计方面审核未通过意见数的35.2%、16.4%、12.5%。相较而言，因行业地位或行业经营环境的重大变化，商标、专利、专有技术以及特许经营权等的取得或使用存在重大不利变化而影响企业持续盈利能力的被否案例较少，分别占财务与会计方面审核未通过意见数的8.6%、3.1%。此外，未通过IPO财务与会计方面审核的原因主要涉及会计基础、会计政策、财务报表、审计报告的合规性，相关问题占财务与会计方面审核未通过意见数的15.6%。
图4.IPO审核未通过的原因分布（2010—2016）
注：IPO审核未通过的原因根据证监会相关行政许可及发审会公告整理，相关原因类别根据《首发管理办法》划分。
【证监会公布否决案例：濮阳蔚林化工股份有限公司】
“发审委在审核中关注到，你公司存在以下情形：
报告期内，你公司境外销售占比较大，且对前两大客户日本大内和明成商会销售较为集中，该两大客户是你公司控股子公司蔚林大内的日方股东。你公司向该两大客户销售的产品主要为噻唑类和次磺酰胺类促进剂，由蔚林大内生产并销售，而蔚林大内产品的生产技术由日方股东提供，向日系企业和日本市场的销售需通过日方股东并使用日方股东商标，蔚林大内合资期限至2015年9月届满，你公司存在对日本大内和明成商会的依赖。你公司前述产品的毛利率从2009年开始出现大幅下降且均低于股份公司同类别产品的毛利率。你公司申报材料和现场聆讯未就上述事项作出充分、合理解释，无法判断上述事项对你公司独立性及持续盈利能力的影响。
发审委认为，上述情形与《首发管理办法》（证监会令第32号）第十五条、第三十七条的规定不符。”
图5.历年IPO审核未通过的原因分布（2010—2016）
注：IPO审核未通过的原因根据证监会相关行政许可及发审会公告整理，相关原因类别根据《首发管理办法》划分。
资料来源：证监会官方网站（http://www.csrc.vov.cn/pub/newsite）、Wind资讯（http://www.wind.com.cn）。
表3.财务与会计方面未通过的具体原因统计（2010—2016.6）
续表
（二）独立性、募集资金运用方面的问题仍需重视
2015年前，独立性、募集资金运用方面的问题一直是除财务与会计问题外，企业IPO未通过的两大重要原因，两项合计占IPO审核未通过意见总数的比重超过25%。虽然2015年修正的《首发管理办法》将独立性、募集资金运用由“发行条件”调整为“信息披露要求”，但相关问题依然是审核关注的重点[5]。以2016年IPO被否的18个项目为例，发审委的询问问题有9个涉及独立性、募集资金运用方面。
从独立性看，业务独立是首要的关注点，具体是指“发行人的业务应当独立于控股股东、实际控制人及其控制的其他企业，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不得有同业竞争与显失公平的关联交易”。2010年至2016年，因业务独立问题被否的意见数占独立性方面审核未通过意见数的47.8%。居于其后的是其他独立性缺陷、资产完整、业务体系完整及独立经营、机构独立四方面，相关被否的意见数分别占独立性方面审核未通过意见数的26.1%、15.2%、8.7%、2.2%（详见表4）。从募集资金运用看，募投项目与发行人主营业务及现有能力的适应性，募投项目的可行性及前景是审核被否的主要原因，相关被否的意见数分别占募集资金运用方面审核未通过意见数的40.9%、54.5%（详见表5）。
表4.独立性方面未通过的具体原因统计（2010—2016）
表5.募集资金运用方面未通过的具体原因统计（2010—2016）
【证监会公布否决案例：河南蓝天燃气股份有限公司】
“发审委在审核中关注到，你公司存在以下情形：
你公司2008年至2011年上半年的关联销售分别为60387.72万元、26419.60万元、32326.18万元和25535.16万元，占各期营业收入比例分别为64.87%、30.37%、28.35%和33.35%，你公司业务独立性存在严重缺陷。
发审委认为，上述情形与《首次公开发行股票并上市管理办法》（证监会令第32号）第二十条的规定不符。”
【证监会公布否决案例：烟台招金励福贵金属股份有限公司】
“发审委在审核中关注到，你公司存在以下情形：
根据申报材料，你公司本次募集资金将用于异地搬迁扩建项目，新厂区的主要设备全部为新购，投产成功后，你公司（招远本部）现有生产厂房将全部拆除、主要设备将全部报废。你公司新建项目投产并产生经济效益存在一定的不确定性，无法判断上述事项对你公司持续盈利能力是否构成不利影响。
发审委认为，上述情形与《首次公开发行股票并上市管理办法》（证监会令第32号）第三十七条、第四十一条的规定不符。”
【证监会公布否决案例：福建龙马环卫装备股份有限公司】
“发审委在审核中关注到，你公司存在以下情形：
你公司与同行业上市公司相比，收入、净利润规模较小，主要产品为环卫专用车辆和垃圾中转设备，该类产品存在销售对象变化较大的特点，你公司报告期内的前五大客户基本没有重合。你公司2011年1月至6月新增客户收入占当期主营业务收入比重为42.15%，2010年和2009年，该比重分别为44.69%和40.28%。
在此情况下，你公司本次募投新增产能合计2800台/套，较目前产能1630台/套增加约1.72倍。今后是否有足够新增客户用以消化该产能存在较大的不确定性。
发审委认为，上述情形与《首次公开发行股票并上市管理办法》（证监会令第32号）第四十一条的规定不符。”
（三）规范运行、信息披露方面的被否案例逐步增加
党的十八届三中全会后，监管部门启动股票发行注册制改革研究，简政放权、强化披露的理念在IPO实践中得到有效贯彻。规范运行、信息披露成为审核关注的新重点。2015年、2016年，上述两方面问题合计占IPO审核未通过意见总数的65%、53.3%。
从规范运行上看，主要的问题集中于内部控制方面。具体是指“发行人的内部控制制度健全且被有效执行，能够合理保证财务报告的可靠性、生产经营的合法性、营运的效率与效果”。2010年至2016年，因内部控制问题被否的意见数占规范运行方面审核未通过意见数的89.7%。相较而言，公司治理结构、董监高合规性、发行人合规性三方面的问题较少，相关被否的意见数分别占规范运行方面审核未通过意见数的5.1%、2.6%、2.6%（详见表6）。从信息披露上看，招股说明书披露内容的齐备性是审核的重点。具体是指“招股说明书内容与格式准则是信息披露的最低要求。不论准则是否有明确规定，凡是对投资者作出投资决策有重大影响的信息，均应当予以披露”。2010年至2016年，因招股说明书披露内容的齐备性问题被否意见数占信息方面审核未通过意见数的78.6%。
【证监会公布否决案例：上海联明机械股份有限公司】
“发审委在审核中关注到，你公司存在以下情形：
你公司2008年、2009年、2010年的废料处置收益分别为265.98万元、1142.91万元和2263.84万元，占净利润的比重为19%、35%和45%，与投入车用板材数量变化存在较大不一致。你公司在2008年12月以前对于废料管理不规范，废料收入按实际收款金额入账，无法确定2008年度产生废料的具体数量。根据上述情况，无法确定你公司2008年度财务报告的可靠性。
发审委认为，上述情形与《首次公开发行股票并上市管理办法》（证监会令第32号）第二十四条的规定不符。”
表6.规范运行方面未通过的具体原因统计（2010—2016.6）
（四）同时存在多种原因而未通过审核的情况明显增多
2015年以来，因同时存在多种原因而被否的IPO案例增加至20%以上。尤其是财务与会计、规范运行、信息披露三方面的问题往往互相关联。例如内部控制问题出现疑点后，往往会在会计处理、财务分析等方面有所体现，进而影响到信息披露的一致性等。
图6.存在多种原因未通过IPO审核的案例占比情况（2010—2016）
资料来源：证监会官方网站（http://www.csrc.vov.cn/pub/newsite）、Wind资讯（http://www.wind.com.cn）。
三、IPO审核的重点及趋势
（一）持续盈利能力：更重“实质”
IPO持续盈利能力的要求更重“内在实质”。审核部门并不仅仅关注报告期内业绩指标是否在形式上连续增长，而是会结合行业周期等对企业的业务模式深入考察，以判定未来的盈利能力。以振华股份为例，该企业2013年至2015年的净利润增长率分别为-20.4%、27%、-32.4%，未“连续增长”甚至出现负增长。审核部门问询的重点是要求发行人通过披露报告期净利润大幅度下滑的原因、是否可能继续亏损，以及所处行业、所经营产品是否发生重大不利变化等来说明未来的盈利能力。针对审核反馈问题，发行人从历史和未来两个角度作出回复。对于历史业绩下滑的解释，一是受行业需求下降影响，公司为提高市场占有率下调了产品价格，致使毛利率下降；二是受去年公司生产线检修影响，主要产品产量下降，致使净利润下滑。对于未来业绩的预测，如公司生产线恢复正常，原材料价格下降，公司净利润将恢复增长。其后，振华股份通过发审会并上市，其在2016年上半年实现净利润4600.5万元，同比增长206.7%。相反，在南京恒燃的案例中，该公司近1年的净利润增长率达29.9%，但因业务模式披露不充分、重要子公司的经营环境变化、重要子公司产品或者服务的品种结构变化等原因而被认定对持续盈利能力造成不利影响，未通过IPO审核。
【证监会公布否决案例：福建诺奇股份有限公司】
“发审委在审核中关注到，你公司存在以下情形：
你公司2004年创立诺奇服装品牌且产品销售主要集中在福建省，报告期内你公司品牌推广费和研发费用低于同行业上市公司。你公司销售模式由直营销售为主转变为加盟销售为主，销售模式转变期间较短且新开加盟店盈利情况低于原有加盟店，本次募投项目以建设加盟店为主，你公司未来向全国扩张终端门店存在销售效率降低的风险。你公司申报材料和现场聆讯未就上述事项作出充分、合理解释，无法判断上述事项对你公司持续盈利能力的影响和募投项目能否具有较好的市场前景及盈利能力。
发审委认为，上述情形与《首次公开发行股票并上市管理办法》（证监会令第32号）第三十七条、第四十一条的规定不符。”
表7.净利润下滑的IPO审核通过企业
（二）内部控制：强调制度健全并有效，涵盖运营各环节
2016年以来，规范运行程度在IPO审核中的重要性日益提升，尤其是企业的内部控制制度。在发行上市要求上，企业的内部控制制度需健全且被有效执行，包括财务报告的可靠性、生产经营的合法性、营运的效率与效果等方面，涵盖企业运营的全过程。在审核强度上，对财务、业务、行业等信息不再割裂考察，而是纳入统一的逻辑体系中做整体性分析。如果各部分不能相互印证，则很有可能成为问询的重点。
以汉光科技为例，内部控制方面的问题主要体现为两点：一是大额资金往来的规范性。披露材料显示，发行人与中船重工财务有限责任公司（以下简称“中船财务公司”）存在数亿元的往来资金，2015年现金流量表“取得借款收到的现金”为1.4亿元。中介机构虽在申报材料中作出披露，“发行人未与中船财务公司就办理存款业务签署金融服务协议，在中船财务公司的存款、结算业务未能履行相关程序”，但对相关问题内部控制的核查结论未提供充分解释。二是税收缴纳的合规性。申报材料披露发行人因期初利润调整而多缴税款，但主管税务机关均未就是否将多缴税款退还给公司或抵减未来税款给予明确回复。基于此，审核部门要求发行人说明公司纳税申报表与财务报表附注是否存在差异且完整披露，并要求中介机构说明对发行人与税收缴纳相关的内部控制的核查过程及核查结论。此外，今年其他IPO被否案例中的内部控制问题主要集中于业务推广、商业模式、经销方式的合法合规性。
【证监会公布否决案例：青岛亨达股份有限公司】
“发审委在审核中关注到，你公司存在以下情形：
根据申报材料及你公司和保荐代表人的现场陈述，你公司的内部控制制度存在缺陷或者未能得到有效执行。例如，你公司在申报期存在未签署《房屋买卖合同》即向自然人预付购房款的情形。截至2011年6月底累计预付购房款12175.56万元，而你公司向自然人所购房产全部处于出租状态，你公司尚未取得房产租赁人放弃在同等条件下优先购买所租房产的书面声明。你公司能否取得该等房产的权属存在不确定性，该等情形将可能导致你公司的经营计划调整。
发审委认为，上述情形与《首次公开发行股票并上市管理办法》（证监会令第32号）第二十四条的规定不符。”
（三）关联交易：披露完整、价格公允，不对业绩造成重大影响
虽然2015年修正的《首发办法》已将“发行人的业务独立，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不得有同业竞争或者显失公平的关联交易”从“发行条件”调整为“信息披露要求”，但并不意味IPO审核对关联交易要求的放松。尤其在《首发办法》财务与会计部分的第二十五条、第三十条均保留了对关联交易相关问题的条款。重要关联方是否披露完整，关联交易价格是否公允，是否通过关联交易操纵利润，经营业绩是否对关联方存在重大依赖等依然是审核的关注点。
以南航传媒为例，关联交易方面的问题体现为三点。一是关联交易的规模。披露资料显示，发行人报告期内向关联方销售商品及提供劳务的金额占营业收入的比重高于15%，向关联方采购的金额占营业成本的比重均高于25%。二是关联交易的定价。发行人与关联方南方航空（600029）就媒体资源签署过《无形资产特许使用协议》，并约定相关权利与义务。类似协议的其他签署方包括厦门航空、贵州航空等。但由于所涉金额高，且价格、分成率等与市场公允值差异较大，审核部门对该公司取得南方航空媒体资源的关联交易定价依据、公允性提出问询。三是关联交易的影响。审核部门要求发行人结合公司历史盈利情况，说明其经营是否对南方航空以及其他关联航空公司存在重大依赖。此外，汉光科技、西点药业、科龙节能等IPO被否案例的审核结果公告中均涉及关联交易问题。
表8.关联交易问题的关注点
[1] 本部分《IPO历年审核通过情况、被否原因及趋势分析》，除有关案例来源于证监会官网外，载上海证券交易所官微“上交所企业上市服务”，作者孙亮，经济学博士，上海证券交易所资本市场研究所研究员。王佳，经济学博士，上海证券交易所博士后。
[2] 本文的统计样本为发审委审核数（通过数和未通过数），未包括申报后撤材料等情况。
[3] 为统一比较对象，主要数据始于2009年创业板推出后，故起始年份为2010年。
[4] 创业板适用的《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》与主板/中小板适用的《首次公开发行股票并上市管理办法》略有不同，但其大部分发行条件可归类到后者的相关章节。证监会于2015年年底通过《关于修改〈首次公开发行股票并上市管理办法〉的决定》《关于修改〈首次公开发行股票并在创业板上市管理办法〉的决定》，并于2016年1月施行。该办法强调加强信息披露，同时删除了原办法独立性、募集资金运用部分的相关内容。于2018年1月通过了《关于修改〈首次公开发行股票并上市管理办法〉的决定》，于2018年6月发布了《关于修改〈首次公开发行股票并在创业板上市管理办法〉的决定》。
[5] 2018年修正的《首次公开发行股票并上市管理办法》《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》在“信息披露”章节均要求“发行人应当在招股说明书中披露已达到发行监管对公司独立性的基本要求”。