第三节 投资上市公司的盈利模式

组合投资上市公司以其净资产价值及其盈利为价值基准，投资收益基础稳定，投资资产安全有保障。不过投资人仍然会有顾虑，购买上市公司所支付的价格成本高于其净资产价值，在这种情况下投资回报是否合理呢？组合投资的收益模式表明，组合投资上市公司不仅安全稳定，而且有较高的投资回报。投资盈利模式可以用净资产增长驱动股价上涨的二元收益模式以及复利收益模式来表达。

一、净资产增长驱动股价上涨的二元收益模式

组合投资的盈利模式可称为二元收益模式，即资产增值加利得的收益模式，如果考虑到外生价值源于利润的逻辑，二元收益模式也可称为利润加利得的收益模式。

投资人投资上市公司的资产增值来自于利润和外生价值的复合增长，利得是股票差价所得。组合投资能确保样本企业总体有合理的利润收益，有较好盈利水平的企业可再融资并产生外生价值，利润与外生价值复合使原有股份净资产较快增长，并最终推动价格上涨使长期投资股东获得利得收益。

利得是由股东所持股票上涨后的股价与购买股票初始价格之差带来的收益。组合投资上市公司有较高的回报，最终就体现在长期投资的利得回报上。外生价值以及利得收益都源于上市公司的盈利。所以说，利润是带来投资收益的源泉和决定性因素。

1．价值增长的源泉是上市公司的盈利收益

首先，上市公司能创造利润而且利润水平高于全社会企业的盈利水平，这表明将其净资产作为投资的价值基准是恰当的。上市公司利润的一部分可直接作为现金分配给投资人，这直接表现出投资必有回报，而留存利润则可增加企业的净资产价值，从而在较高净资产的基础上形成更多的利润回报。

其次，上市公司再融资的条件之一就是企业持续盈利。上市公司再融资对企业老股东能带来外生价值，外生价值又提升了老股东所持股份的净资产价值。因而形成外生价值的前提条件也是企业利润。

再次，有保障的利得收益来自于企业净资产的增长。影响股票价格的因素很多，很难测量各种因素影响股价变动的具体结果，但如果企业有利润，投资人就可以确认自己一定能够获得股价上涨的利得收益。市盈率的含义之一就是股票价格对盈利的溢价倍数。买进市盈率低的股票，这些股票价格终归会上涨，而且买进股票后即使股价下跌，但只要有利润支撑，股价还会回升并超过原有的价格水平。如果企业利润增长，企业股票价格的上涨幅度则将以市盈率为倍数高出利润增长。

由此可见，利润作为价值增值的源泉如此重要，在可能的情况下，投资人在选择组合企业时应多花费一些精力研究利润状况，力争厘清企业利润来源，识别利润真假。

厘清利润来源的核心问题是，确认企业利润的主要来源是主营业务带来的利润，还是非主营收益甚至营业外收益。如果企业利润主要来源于主营业务利润并持续时期较长，则利润稳定而可靠。

企业的利润必须落实在真金白银般的现金上。以大量存货、应收账款计算的企业收入，尽管也能最终转化为企业利润，但投资人应该打一些比企业自己减值还要多的折扣，才能保证这些利润指标使用的安全。

企业因重大资产处置等一次性损益处理获得的利润，有时尽管有真金白银般的现金作基础，但未必有可持续性。对于企业因投资其他上市公司的股票而在账面上获得的高额回报，投资人更应保持警惕。

2．利得可破溢价投资上市公司的难题

购买股票需要支付高于其净资产的溢价价格，似乎投资者为购买上市公司净资产比非上市企业多支付了成本，由此溢价投资上市公司成为投资的难题。但投资上市公司可获利得。溢价买进，同样可以溢价卖出。投资上市公司能够获得更高的利得回报，源于现代经济中资产及其收益的证券化运行。

资产及其收益的证券化是指，在证券市场，企业的经营资产以及利润以证券资产及其市场价格交易，证券资产价格不以会计上的净价来交易，而是以倍加于资产净值的价格进行交易。表现在企业股票价格上就是，股票价格是倍加的净值水平，一定幅度的利润增长，能带来以市盈率为衡量基准的倍加于利润增长幅度的股价上涨。

由于资产及其利润的证券化，整个社会增加的财富包括两部分内容：一是GDP增长部分；二是GDP中包含的上市公司利润以上市公司股票价格上涨增加的虚拟财富部分。例如，国家上一年GDP为40万亿元，本年度GDP为44万亿元，本年度GDP比上一年新增加4万亿元。从全社会新增加产品和服务价值的角度计算，本年度全国新增社会财富总额是44万亿元，超过上一年4万亿元。如果其中由于上市公司的利润总额比上一年新增2000亿元，说明全社会新增财富总额要远大于4万亿元。

假如本年度股市平均市盈率为20倍，上市公司新增2000亿元利润能驱动股市市值增加4万亿元，比2000亿元多出38000亿元。显然，以股票市值计算多出的38000亿元并没有实际的财物与之对应，对全社会而言，多出的部分只是一种虚拟财富。股票市场所显示的财富增长对全社会而言是虚拟的，但对投资人个人来讲，则是实在的，投资人可以按股价卖出上涨的股票，获得利得收益。

资产及其利润的证券化所带来的财富效应，可以用图1—2企业利润以及企业利润增长驱动价格上涨的原理加以说明。

例如，某企业上年度的净资产为2.5元/股，上年度企业净资产收益率为20%，收益为0.5元/股。如果市盈率为20倍，该企业上年度股票价格为10元/股。如果本年度保持同样的净资产盈利水平，企业的利润达到0.6元/股，如果市盈率仍然保持20倍，股票价格将会上涨到12元/股，利润的增长是0.1元/股，而股价上涨是2元/股，股价上涨带给投资人的回报是企业利润带给投资人回报的20倍。

对利得可以为组合投资带来高回报的原理，可以做进一步解释。仍然看上述例子，投资人以10元/股购买的股票，净资产为3元/股，公司业绩为0.5元/股，投资人若以自己买进股票的价格衡量，利润收益水平为5%。当公司业绩上升到0.6元/股、股价上升为12元/股时，用买进股票的价格衡量，股票的利润收益水平为6%，投资收益增加了1个百分点。但以股价上涨带来的利得收益为20%（（12-10）/10×100%=20%）来衡量，投资人收益增加了15个百分点。假如这时市场市盈率达到40倍的水平，股价将上涨到24元/股，股价上涨带给投资人的利得收益为140%（（24-10）/10×100%=140%），由此，利得可以为组合投资带来高回报的原理更清楚地表现出来。

二、复利收益模式

复利通常也称为“利生利”，就是在持续投资中，不仅最初的投资本金产生利息收益，而且已经产生的利息收益可以转化为投资本金带来新的利息收益。在一定的复利年度收益率水平下，本金收益带来利息，利息转化为本金后使原有本金增大而且使下一年的利息增加，从而形成本金和利息彼此推动的循环。从长期看，在复利收益模式下，以百分点为单位的年度收益率，表现出惊人的绝对收益水平。

1．投资的复利收益超过人们的直观想象

标准普尔500股票指数是优选股票组合指数，其表现高于美国证券市场的随机投资股票组合指数，而按照一定的指标，例如市盈率指标或投资回报率指标，在标准普尔500股票指数的股票中再进一步优选股票进行组合投资，结果比投资标准普尔500股票指数有更好的收益结果。那么，差距究竟有多大呢？从年均收益水平看，从标准普尔500股票指数的股票中优选股票的投资组合的投资收益，高于标准普尔500股票指数2～3个百分点。直观上看，差距并不是很大，对于这样的差距，炒家们会不屑一顾，一些投资人也可能意识不到它的长期影响结果。

笔者在课堂上以及市场上做过的调查表明，投资人的直观感觉难以体会到2～3个百分点的收益率对长期收益的巨大影响。以杰里米·西格尔的统计为例，1957—2003年，标准普尔500股票指数的年均收益是11.18%。以市盈率指标为基准，从标准普尔500股票指数的股票中选取的企业投资组合的年均收益是14.07%。后者比前者的年均收益水平高出不到3个百分点，但是从二者50年的复利收益结果看，差距是巨大的。投资标准普尔500股票指数的收益增长了大约130倍，而在标准普尔500股票指数的股票中优选企业组合投资的收益则增长了大约420倍。投资股票长期复利效应的影响显然超出人们的直观想象，这也表明，应用大数投资进行长期投资能够获得稳定而可观的投资收益。

2．投资收益复利效应是指组合股票投资的整体表现

股票投资的整体表现，一方面指股票投资组合的整体而不是每一只股票的表现，另一方面指投资组合的长期表现。

从投资组合的整体考虑，由于投资结构收益的不确定性，投资的个别股票不可避免会出现亏损甚至较大亏损，但由于那些投资成功的股票有较高的收益，投资组合就能够保持较好的收益水平。从投资组合的长期表现考虑，并非每一年的投资收益率都是均衡的，某一年投资收益率可能高一些，某一年投资收益率可能低一些，长期看，会获得一个有复利效应的投资收益结果。

3．组合投资的低税费成本支付有利于形成复利收益模式

投资人自身人工成本费用较低，投资人可以自己为自己投资，不需要计较高工资待遇，正如投资家巴菲特所言，给自己烧饭不需要支付高额的厨师费。

投资人利用公开信息投资，不需支付高额信息费，更不需要像炒家们那样靠高额费用获取所谓的内幕消息。

投资人坚持长期投资，没有频繁交易，不需要支付高额的交易费用。例如，一个运作1000万元的投资人，年均有15%即150万元的投资收益，资金的周转次数为2年一次，每年500万元的交易额，按照目前单向收取1%的交易税率和0.5‰的双向交易费用计算，投资人年均交易费用不过1万元～2万元，与150万的年均收益相比，税费比率不到2%，负担较低。

参考资料

复利公式与“72法则”

复利公式是计算复利收益的数学公式，其表达式如下：

FVt=PV（1+r）t

其中，PV：现值，现在投资本金；

FVt：投资的未来值，现在投入的一定本金t年后的余额；

r：年均复利收益率；

t：复利收益年限

为了简洁直观地理解复利收益的意义，可以使用“72法则”所提供的简便方法计算复利收益，也可以据此直观地观察长期投资的年均收益率和投资收益绝对额的关系。

“72法则”是复利公式的一种近似表达方式。用来估算投资本金翻番所需要的时间与投资收益率相互间的数量关系。公式为：

t=72/r

其中，t是投资本金翻番的时间；r是复利年均投资收益率。

原意是指，以1%的复利来计息，经过72年以后，本金会翻一番。

这个公式的便利之处是它能以一推十。例如，8%年均投资收益率的投资，经过9年（72/8）本金就翻一番；12%年均投资收益率的投资，经过6年（72/12），本金就翻一番。

除去1990—1995年上市公司净利润超常增长的年份，1996—2010年上市公司整体净利润保持了年均12%的复利增长。加上大约年均3%的外生价值的复利增长，同时期的投资人所投投资组合企业的净资产大约有年均15%的复利增长。按照“72法则”计算，不到5年投资组合的净资产翻一番，15年间，投资组合的净资产可以翻三番以上，为初始投资时的8倍以上。

在实际应用时，“72法则”估算值与精确计算出来的数值误差不是很大。因为随着收益率降低或翻番时间的加长，误差变得越来越小。例如当一年投资翻番时，用“72法则”估算的年收益率为72%，而精确计算的收益率为100%，误差为28%，但这种误差可以明确地观察出来，显然也没必要使用。如果翻番时间为3年，“72法则”估算出的年均收益率与精算出的数值误差为1.99%，超过3年，误差不到1%。