第2章 就改改X光片吧

我付不起手术费，稍微给点钱您帮我改改X光片吧？

——沃伦·巴菲特，伯克希尔-哈撒韦公司首席执行官

传奇投资者沃伦·巴菲特每年都以“致股东的信”的方式向那些对投资艺术感兴趣的各方传达自己的投资理念。巴菲特被人们尊敬地称为“奥马哈的先知”，他在一封信中举了一个很深刻的例子来说明一个我们都非常关心的问题。这封信描述了一位病入膏肓的患者和医生之间的对话，患者刚刚做的X光片显示病情很不乐观。该患者听到坏消息后的第一反应不是对其每况愈下的健康状况接受恰当的诊断，而是要求医生去修改X光片。巴菲特用这个故事来提醒投资者，一定要注意那些通过修饰财务报表来将持续恶化的经济健康状况予以隐瞒的公司。巴菲特非常有预见性地补充道：“但是长期来看，通过会计手段在纸面上解决问题的管理层最终还是会陷入麻烦。这样的管理层最后的结局与那位病入膏肓的患者一样。”

毫无疑问，一家通过财务诡计从纸面上解决经济健康问题的公司，与一位通过修改X光片来给患者治病的医生，两种处理方式的最终结果是一模一样的。这样的伎俩毫无意义，因为公司持续恶化的现实经济状况并没有改变，最终事实一定会大白于天下。

接下来的章节给出了许多案例，这些案例中的公司都试图通过纸面游戏来改善经营结果并隐瞒公司的经济健康问题，它们尽可能地想要拖延坏消息暴露的时间，我们将要探讨如何提前发现这些问题公司。

什么是财务诡计

财务诡计是指那些为了误导投资者对该公司的财务表现或经济健康状况的理解，而由管理层采取的行动。其结果就是，投资者被欺骗了，错误地相信公司的利润很好，现金流非常强劲，其资产负债表上的财务状况也比实际状况更加安全。

有些财务诡计可以通过仔细阅读公司的资产负债表（正式名称为财务状况表）、利润表（经营结果表）和现金流量表上的数字而被发现，但另一些财务诡计光看数字可能不太容易被察觉，投资者需要去仔细阅读报表附注、季度业绩报告或者管理层披露的其他内容。我们将财务诡计分为四种主要类型（本书分别在第二部分到第五部分中介绍它们）：盈余操纵诡计（第二部分）、现金流量诡计（第三部分）、关键指标诡计（第四部分）和并购会计诡计（第五部分）。

盈余操纵诡计

当一家公司的业绩没有达到华尔街的预期时，投资者往往会对公司管理层评价不佳。毫不奇怪，为了刺激股价提升（有时也经常与高管的薪酬计划有关），一些公司就运用各种各样的财务诡计来进行盈余操纵。我们识别出以下七种盈余操纵的诡计，使用这些诡计会让公司错报它实际的可持续利润。

现金流量诡计

近些年来，越来越多的财报丑闻和利润重述使得投资者开始质疑，利润数据是否总是管理层操纵之后的结果。因此，越来越多的投资者开始关注现金流量表，特别是经营活动产生的现金流量。

许多投资者相信，与利润不同的是，现金流量的数字是板上钉钉的，操纵起来非常困难。很不幸的是，这只是投资者一厢情愿的想法。现金流量表也并不对会计操纵免疫，有些时候操纵现金流量与操纵利润一样，都是轻而易举的事情。我们识别出以下三种现金流量诡计，这些诡计误导了人们对一家公司真实现金产出能力的理解。

关键指标诡计

到目前为止，我们提到的诡计还都只是针对传统的财务报表。但是近年来，越来越多的公司开始在财务报表之外披露一些公司独有的，或是行业特有的指标。这些指标包括同店销售额、预订量、单位用户平均收入（Average Revenue per User, ARPU）、投入资本报酬率（Return on Invested Capital, ROIC）、息税折旧摊销前利润（EBITDA），还有许多其他指标。由于这些指标不在公认会计准则的规范之下，公司在计算和报告这些关键指标方面有很大的自由度。很自然地，财务诡计又可以乘虚而入了。第四部分阐述了两种关键指标诡计。

并购会计诡计

在过去的1/4个世纪中，我们发现一些令人困扰的诡计隐藏在复杂的并购会计操作中。于是，我们在这一版的书中增加了这一部分内容，用以向投资者强调并购驱动型公司的复杂性，并找出那些给投资者挖坑的财务诡计。

运用全盘分析模式来识别财务诡计

“核查与制衡”的重要性

1972年6月，位于华盛顿水门饭店的民主党全国委员会办公室发生了一起入室盗窃案，最终导致了1974年8月史无前例的美国总统辞职事件。尼克松总统最终下台这一事实证明美国这套“核查与制衡”的系统确实在有效地工作着。司法部门和立法部门在阻止行政长官滥用其宪法权力的过程中发挥了重要作用。最高法院一致裁定，尼克松总统不能申请行政特权以阻止调查人员接触据说含有对其不利证据的白宫录音带，并且建议众议院司法委员会全体议员弹劾尼克松。面对可能被众议院和参议院弹劾的情形，尼克松辞去了总统职务。

1999年，比尔·克林顿总统因行为不端而将行政办公室推向另一场宪法危机的边缘。众议院就弹劾克林顿一事进行投票，因为他在宣誓的时候就与一名白宫实习生的关系撒了谎，同时“蓄意腐化并操纵美国司法程序以谋取个人利益并使自己免于获罪”。然而，在最高法院首席法官威廉·伦奎斯特（William Rehnquist）主持下，参议院在“重罪和不端行为”分类下很难找到可用于弹劾克林顿的罪名，于是克林顿被判无罪。

不论目标是维护民主还是为了保证财务报告的完整性，拥有一套“核查与制衡”的系统对于预防、发现和惩罚不当行为都是至关重要的。与美国政府的体系非常相似，财务报告也分为三个明显的“分支”——利润表、资产负债表和现金流量表。当其中一张报表使用财务诡计的时候，我们往往从其他报表中可以识别出预警信号。因此，投资者通常可以通过观察资产负债表和现金流量表不同寻常的变动，从而间接将盈余操纵诡计识别出来。使用类似的方法来辨认利润表和资产负债表上的某些变化，也可以帮助投资者发现现金流量诡计。

什么样的环境是诡计的温床

组织结构上有漏洞或者监管不力的公司为诡计的发生提供了绝佳的温床。投资者应当关注一家公司的治理和监管状况，他们可以问这些最基本的问题：①高管之间是否存在适当的核查与制衡关系，以消灭可能的错误行为；②董事会中的外部成员是否能够在保护投资者免受贪婪的、误导性的、不能胜任的管理层带来的危害中扮演合格的角色；③审计师是否有足够的独立性、知识和决心来保护投资者免受管理层的不当行为带来的危害；④公司是否不恰当地采取了迂回的步骤来避免监管审查。

缺乏核查和制衡关系的管理层

在那些好公司里面，在高管之间存在一种可以相互自由批评和提出反对意见的文化，这听上去与好的婚姻十分类似。而在不健康的公司中，一个独裁者可以对其他人为所欲为，这与坏的婚姻也没有什么不同。如果这个独裁者想要编制一些误导人的财务报告，投资者就面临着极大的风险。在一个充斥着恐惧和胁迫的公司文化下，谁敢去阻拦首席执行官呢？对于投资者来说，在高管之间存在足够的核查和制衡关系以防止坏的行为发生是至关重要的。

警惕那些管理层之间缺乏核查和制衡关系的公司

投资者肯定希望公司高管团队中的成员是坚强、自信并且高尚的，当公司首席执行官或者首席财务官有不当行为的时候，他们会去阻止这些行为并将其报告给公司董事会和审计师。但财务诡计的发生往往就是由于公司内部缺乏这样的核查与制衡关系。例如，由一群家庭成员和朋友占据关键高管职位的组织结构更容易促使管理层接受财务诡计。此外，像日光公司（Sunbeam）的阿尔·邓拉普（Al Dunlap）或者南方保健公司（HealthSouth）的理查德·斯克鲁士（Richard Scrushy）那样强有力的、独断专行的首席执行官，加上一些毫无主见的共谋和一群不知所措的顺从者，这极大提升了公司作恶的可能性。

小心那些为达目的不择手段的高管

在上一章开头，我们给出了乔·纳吉欧在2001年一个公司会议上对公司团队说过的话，即一定要千方百计“造出数字”。

在这种可怕哲学的指导下，毫不奇怪，纳吉欧和奎斯特通信公司的另外6个高管被证券交易委员会起诉，控告他们从1999年到2002年策划了涉案金额高达30亿美元的会计舞弊案。后来，纳吉欧认罪，并被判入联邦监狱服刑大约6年时间。

对那些自吹自擂、王婆卖瓜型的管理者保持怀疑

投资者一定要特别小心那些在公开场合吹嘘自己总是能达到或者超过华尔街预期的高管。因为，当困难时刻来临或者企业增速变缓时，这样的管理层可能会倍感压力，从而决定采用会计手法甚至是舞弊手段来保持原来的增长记录，而不想披露公司的增长神话已经终结的现实。

想想讯宝科技（Symbol Technologies）这家长岛条码扫描器制造商的例子。在超过8年的时间里，该公司总是能达到或者超过华尔街的预期业绩，在整整32个季度里保持了完美记录。但事实是，为了维持“胜利记录”，讯宝科技几乎使用了所有的财务诡计。证券交易委员会最终抓住了讯宝科技的把柄，指控该公司在1998～2003年发生了重大的舞弊行为。

还有许多发生重磅舞弊案的公司同样十分强调自己保持了完美的业绩记录。例如，超市行业巨头皇家阿霍徳集团（Royal Ahold）、汽车零部件制造商德尔福公司（Delphi Corporation）、工业集团通用电气公司（General Electric）以及甜甜圈店卡卡圈坊（Krispy Kreme Doughnuts Inc.）等都是这种情况。后来制造了欧洲最大欺诈案之一的皇家阿霍徳集团，在与投资者的业绩沟通电话会议中就十分乐于吹嘘自己能够始终保持增长记录：

我们的净利润已经连续13年保持快速增长了。在这13年间，阿霍徳集团总是能达到或超过预期，而且我们也将继续保持下去。

缺乏胜任能力或独立性的董事会

当就任一家公司的外部董事可以带来名誉、津贴和丰厚的薪水，且每年的现金和非现金报酬加起来一般会超过20万美元时，这大概是全世界最好的兼职工作了。

有时候，对那些幸运的人来说，轻轻松松地当个董事没什么不好，但是当我们认真思考投资者是否从这些受托人那里得到足够的、预想中的保护时，答案就不见得那么轻松了。投资者必须从两个层面评估董事会成员：①他们属于董事会吗？他们在各个委员会中是否都能胜任工作（如审计委员会和薪酬委员会）? ②他们是否适当地履行职责来保护投资者的利益？

不恰当的或者没有准备充分的董事会成员

（有一定年纪的）棒球迷肯定还记得洛杉矶道奇队的管理者和后来公司的宣传员汤米·拉索达（Tommy Lasorda）。毫无疑问，汤米在打棒球上天赋异禀，而且拥有一种能够帮助公司推销产品的人格魅力和感召力。但是作为上市公司孤星牛排馆（Lone Star Steakhouse）的董事会成员，汤米则完全没有发挥出他的强项。他在棒球场上70年的履历十分引人瞩目，但是这可能对提升他的财务分析技巧没有什么用处。

更糟糕的还有，20世纪90年代，前海斯曼奖得主、美国橄榄球职业联盟名将辛普森（O.J. Simpson）（后被判有罪）被任命为无线广播公司（Infinity Broadcasting）最重要的审计委员会成员，职责是忠实地保护投资者的利益。对于辛普森来说（恐怕对几乎所有的职业运动员来说也是如此），他缺乏能够看懂资产负债表复杂性的必要技能和经验，更别说还要全面监督企业的财务报告和披露流程了。投资者应当坚持，确保董事会中的外部成员具备足够的知识和技能，并且他们只能在与其技能技巧相匹配的委员会中任职。

未对管理层的关联方交易提出质疑

2008年，印度信息技术巨头萨蒂扬软件技术有限公司（Satyam）的高管决定收购一家公司——梅塔斯公司（Maytas），该交易需要董事会的批准才能进行。董事会开会讨论并默许了管理层的建议，尽管目标公司实际上是被该公司首席执行官的几个儿子控制着的。具体来说，萨蒂扬公司董事会同意支付16亿美元用以取得梅塔斯公司地产100%的股权和梅塔斯公司基础设施51%的股权。（Maytas是Satyam倒序拼写而成，这也为我们这些“福尔摩斯”揭示了该交易可能是关联方交易。）

该公司董事会应当否决这项并购，不仅因为目标公司的控制者是公司首席执行官的儿子，还因为这场并购根本没有意义。任何一个萨蒂扬公司的董事都应当感到困惑，为什么公司准备花16亿美元在一个关联方的房地产相关产业上（并不是该公司的主业），而此时公司的主业正压力倍增，投资在主业相关领域帮助其从竞争中胜出似乎是更好的选择。

尽管董事会批准了该项并购，但第二天由于投资者的激烈反对，该并购中止了。萨蒂扬公司的首席执行官后来告诉监管当局，这笔交易是萨蒂扬公司最后一次用真实资产取代虚假资产。健康有效的董事会的一个标志是，它可以用不同意见推翻管理层已经达成的共识。显然萨蒂扬公司的董事会没有做到这一点。

未对管理层不恰当的薪酬计划提出异议

给管理层制订合适的薪酬计划往往是外部董事的职责，尤其是那些在薪酬委员会任职的董事。管理层可能会提出一些离奇的薪酬计划，给高管高得离谱的薪酬。例如，在20世纪90年代中期，冠群电脑公司（Computer Associates）执行了一个计划，只要高管将公司股价保持在一定价位超过30天，就给其超过10亿美元的股票激励。令人震惊的是，董事会居然同意了这项奇怪而鲁莽的薪酬计划。

有时，即使是经过缜密思考的薪酬计划，如果被极端利用的话，也可能会导致管理层的冒险行为，并给投资者带来毁灭性的灾难。例如，威朗制药公司与高管达成的与业绩挂钩的薪酬计划。该股票激励计划最主要的决定因素就是股价的平均涨幅，这被称为股东总体回报（Total Shareholder Return, TSR）。股东总体回报越高，高管能够得到的额外股票就越多。当威朗制药公司的年度回报超过60%的时候，它的首席执行官迈克尔·皮尔森（Michael Pearson）的财富增长超过了所有人的想象——顶峰时超过了30亿美元。但是，这很自然地导致了管理层的高危行为，并对长期投资者来说危害巨大。

此外，除了完全基于股价上涨设计的、会误导管理层高危行为的股票激励计划之外，该公司的年度现金激励计划也不尽如人意。威朗制药公司没有使用那些更可靠的、经过审计的、公认会计准则下的指标，反而用了两个非公认会计准则指标——调整后利润和调整后收入。（我们在第17章里会对此进行讨论，威朗制药公司的调整后利润极大地美化了其实际业绩。）

综上所述，我们可以总结出以下经验教训：过犹不及。是的，基于业绩的薪酬计划往往被人们认为是一件好事，但是在设计的时候一定要使用合乎情理的指标，并且该计划一定是适度风险导向的。威朗制药公司的薪酬计划有如下两个无法弥补的巨大缺陷：①该薪酬计划建立在股价上涨和不可靠的非公认会计准则指标基础之上；②为极高的“股东总体回报”支付高额报酬的设计会导致管理层胆大妄为的行为。

当评估外部董事时，投资者一定要问这个问题：他们到底代表了谁的利益——是管理层的利益还是投资者的利益？投资者还需要对那些能够被轻易用作装满高管钱包的工具的薪酬计划提出质疑。

缺乏客观性和形式独立性的审计师

就保护投资者免受不道德的管理层和冷漠无能的董事会伤害而言，独立的审计师无疑发挥着重要作用。一旦投资者质疑独立审计师的胜任能力或者诚实水平，那么混乱将接踵而至。在2002年安然和世通公司崩溃时，很显然就发生了这样的情形，伴随整个金融市场的暴跌，安达信会计师事务所解散了。

审计师可能是投资者的朋友，也可能是投资者的敌人：如果审计师非常专业，能够胜任工作，保持独立性，并对审计过程中的问题处理得一丝不苟，那他就是投资者的朋友；如果审计师不能胜任工作，非常懒惰，对管理层言听计从，那他就是投资者的敌人。有时候审计师的高额收费以及多年业务来往形成的亲密的个人关系，都会导致拙劣的审计工作，并造成投资者的巨大损失。下面是判断审计师到底是哪个阵营时（朋友还是敌人），投资者需要考虑的主要因素。

业务关系时间过长或过于紧密都会妨碍对公司的重新审查

意大利乳制品巨头帕玛拉特集团（Parmalat）的舞弊和崩溃案件被称为“欧洲的安然事件”。尽管安然和帕玛拉特这两家公司的业务和会计事项不同，但两者有一个非常明显的相似之处，那就是丧失独立性的审计师没有发现舞弊。

帕玛拉特案例中一个有趣的事实是，它将自己的主审计师由致同会计师事务所更换为德勤会计师事务所。事实上，如果不是意大利的法律要求公司每9年更换一次会计师事务所的话，帕玛拉特的欺骗行为可能还会延续更长时间。1999年，德勤会计师事务所接替了致同会计师事务所的工作，并开始首次质疑公司的一些离岸账户，这些账户后来被证明并不存在（当时，许多账户仍由致同会计师事务所审计，因为它们不受意大利法律约束）。就这样，境外的欺诈实体被曝光，其中包括位于开曼群岛上的帕玛拉特子公司博纳特（Bonlat）公司，该公司在帕玛拉特隐瞒虚假资产一事中扮演重要角色。

与帕玛拉特案例十分类似，日本也发生过由于审计师与公司管理层长期保持良好关系而导致公司舞弊很长时间未被发现的案例。化妆品和纺织品公司——嘉娜宝（Kanebo）公司由普华永道的联营所审计了至少30年。当该公司的一家合并子公司业绩一落千丈时，审计师被指控曾建议管理层减少在该子公司的持股，从而将该子公司排除出合并范围。审计师还被指控对公司在业务不佳期间虚增收入的会计处理视若无睹。嘉娜宝公司在1996～2004年报告了大约20亿美元的虚假利润。监管机构对审计师如此胆大妄为的行为非常震怒，于是迅速对这些审计师采取了法律行动，并罚其停业两个月。

不胜任的审计师可能会与管理层同流合污

每个地区似乎都有自己的“安然事件”。对于印度来说，信息技术咨询公司——萨蒂扬软件技术公司靠着2009年的巨大舞弊丑闻脱颖而出成为“印度的安然公司”。具有讽刺意味的是，萨蒂扬（Satyam）在梵文中是“真相”的意思。该公司首席执行官马林加·拉贾（Ramalinga Raju）后来承认公司对投资者胆大包天地撒了好多年的谎。也许他在当初选择公司名称的时候犯了糊涂，他真正想要选的梵文名称应该是“阿萨蒂扬”（Asatyam），也就是“假象”的意思。

从1991年开始，普华永道会计师事务所就为萨蒂扬公司提供审计服务，审计师并没有审计出该公司虚增超过10亿美元的现金和银行存款（根据拉贾的供述）。萨蒂扬公司和审计师被指控勾结在一起。当丑闻曝光后，据一位萨蒂扬董事会的成员描述，相关证据明显是伪造的，任何人都能发现这一点。

管理层试图规避监管审查的各种方案

正如我们所指出的那样，财务诡计多被用于那些高管之间没有合理的核查与制衡机制的公司，也多被用于那些董事会中的外部董事缺乏保护投资者的技巧和愿望的公司，还多被用于那些审计师没有尽忠职守的公司。除此之外，还有一种保护投资者的力量，那就是监管机构。在美国，证券交易委员会履行监管财务报告规则和检查报告内容的义务。如果某家公司的财务报告不符合要求，证券交易委员会可以阻止其发行证券，或者暂停其股票交易。

尽管在过去的这些年中，证券交易委员会多数时候起到了保护投资者利益的作用，但它偶尔也会漏掉个别未披露重大事项的违规公司。因此，它也受到一些批评。此外，有些公司不遗余力地想要规避证券交易委员会的检查和监管。接下来的章节会告诉我们这些公司是怎么做的，以及在何种情况下投资者需要格外提高警惕。

在上市之前缺乏监管机构的监督

如果管理层的确非常想要避开证券交易委员会的严格监管，它们可能会首先选择通过并购一家已经上市的公司来实现上市，从而规避正常发行程序中的一系列监管要求。这是成为上市公司的一种开后门的方式，它规避了正常IPO过程中烦琐的监管要求。因此，投资者应当特别关注这些公司，它们往往使用“反向收购”或者是“特殊目的并购公司”来合并一家壳公司，从而实现迅速上市。

下章预告

现在你做好准备了吗？我们将要探讨四种类型的财务诡计：盈余操纵（第二部分）、现金流量（第三部分）、关键指标（第四部分）和并购会计（第五部分）。

盈余操纵诡计通常被那些想要虚增利润或者平滑利润的公司所使用，这些公司的管理层想要将自身描绘成未来利润可期的健康公司形象。在下一部分中我们将一一讨论七种盈余操纵诡计，请翻开下一页继续学习吧。